戴道华／在12月15~16日的2008年最后一次议息会议上，美国联储局公开市场委员会决定把联邦基金目标利率从1.00厘减至0.00~0.25厘的水平。次日，香港金管局也把香港基本利率减至0.50厘。两天之后，日本央行把其官方利率削减至0.10厘。而之前的一周，瑞士央行已率先把其官方利率的目标区间降至0.00~1.00厘。至此，零利率已不再是日本独有的产物，在这一轮救市行动之中，它被更多的经济体所�裼谩�

全球性的超低利率

零利率政策在二次大战之后的美国经济史上还是首次�裼谩３�官方利率之外，美国的市场利率在各种非常规救市手段影响下也带有零利率的特色。隔夜Libor在圣诞节前后从一个月前逾1厘水平跌至只有11bp，一个月Libor也跌至不足50bp，同属战后新低水平。一个月期美国短期国债在二级市场成交的收益率在去年12月11日及12月19日竟然是负数，报-1bp，显示投资者为粉饰账目，不惜贴钱也要持有最安全和流动性最好的短期美国国债而非其他债券甚至现金。

至于十年期美国长期国债的收益率在12月18日低见2.08厘，也创下纪录新低。这些市场利率虽然未必会跌至零，但其历史低水平也与零利率异曲同工。美国、日本和瑞士以外的西方发达经济体的利率水平也相若，即未必会跌至零，但就会创下最低纪录。欧元区官方利率现为2.50厘，英国为2.00厘，加拿大为1.50厘，官方利率削减至历史新低水平，其性质就与零利率相去不远。

新兴市场预期将不会走到零利率这麽极端的一步，一来是因为它们本身的利率水平本来就偏高，如巴西、俄罗斯、印度和中国目前的官方利率分别为13.75厘、13.00厘、6.50厘和5.31厘，二来受金融海啸及去��杆的波及，新兴市场有债务及货币危机的隐忧，需要以相对较高的利率才能防止资金大规模流走酿成危机。据此，零利率或近乎零利率主要发生在全球发达经济体。

零利率之后还有数量放宽

利率是资金的成本，零利率便意味著资金成本已经触底，但这并非预示刺激性货币政策已经走到尽头，正好相反，零利率正式掀开了以资金的数量为政策目标的数量放宽的序幕。在美国联储局决定实施零利率的同时，也正式确认实行数量放宽：其会议声明指未来的政策重点将转为把联储局资产负债表的规模持续保持在高水平，方法是大量购买半官方机构债券及按揭抵押债券，并考虑购买长期国债。

其实，这也是追认数量放宽的事实，因为自金融危机恶化以来，通过各种救市措施及信贷机制，联储局资产负债表的规模已从去年8月底时的9,363亿美元急剧膨胀到了12月中时的23,058亿美元。其间美国银行业的超额储备金从正常时不过20亿美元飙升至5,591亿美元(截至11月底)。而且根据已经公�训�尚未实施的种种措施推算，在未来一、两个季度之内联储局资产负债表的规模将会扩大至逾3万亿美元之巨。零利率政策是利率的底线，但数量放宽就是开放式的，理论上没有底线，两者相辅相成，令美国货币政策达到前所未有的刺激力度。

值得留意的是迄今为止，联储局数量放宽仅是以购买半官方机构债券和按揭抵押债券为政策工具，并未真正开始收购美国长期国债。但如前所述，十年期美国长期国债的收益率已经在联储局成功引导市场预期的情况下，即使计及美国政府未来一年要大举发债，财政赤字势破纪录，也仍然跌至历史新低，这显示联储局直接购买长期国债以推低长息的政策效应不需要其真正出手已经部份显现。至于购买半官方机构债券及按揭抵押债券，主要是为楼市及按揭市场提供资金支持。