戴道華／在12月15~16日的2008年最后一次議息會議上，美國聯儲局公開市場委員會决定把聯邦基金目標利率從1.00厘减至0.00~0.25厘的水平。次日，香港金管局也把香港基本利率减至0.50厘。兩天之后，日本央行把其官方利率削减至0.10厘。而之前的一周，瑞士央行已率先把其官方利率的目標區間降至0.00~1.00厘。至此，零利率已不再是日本獨有的產物，在這一輪救市行動之中，它被更多的經濟体所�裼謾�

全球性的超低利率

零利率政策在二次大戰之后的美國經濟史上邃是首次�裼謾３�官方利率之外，美國的市場利率在各种非常規救市手段影響下也帶零利率的特色。隔夜Libor在圣誕節前后從一個月前逾1厘水平跌11bp，一個月Libor也跌至不足50bp，同屬戰后新低水平。一個月期美國短期國債在二級市場成交的收益率在去年12月11日及12月19日竟然是負數，報-1bp，顰示投資者為粉飾賬目，不惜貼錢也要持有最安全和流動性最好的短期美國國債而非其他債券甚至現金。

至于十年期美國長期國債的收益率在12月18日低見2.08厘，也創下紀録新低。這些市場利率雖然未必會跌至零，但其歷史低水平也与零利率异曲同工。美國、日本和瑞士以外的西方發達經濟体的利率水平也相若，即未必會跌至零，但就會創下最低紀録。歐元區官方利率現為2.50厘，英國為2.00厘，加拿大為1.50厘，官方利率削减至歷史新低水平，其性質就与零利率相去不遠。

新興市場預期將不會走到零利率這么极端的一步，一來是因為它們本身的利率水平本來就偏高，如巴西、俄羅斯、印度和中國目前的官方利率分别為13.75厘、13.00厘、6.50厘和5.31厘，二來受金融海嘯及去��杆的波及，新興市場有債務及貨幣危机的隱憂，需要以相對較高的利率才能防止資金大規模流走釀成危机。据此，零利率或近乎零利率主要發生在全球發達經濟体。

零利率之后邃有數量放寬

利率是資金的成本，零利率便意味著資金成本已經触底，但這并非預示刺激性貨幣政策已經走到盡頭，正好相反，零利率正式掀開了以資金的數量為政策目標的數量放寬的序幕。在美國聯儲局决定實施零利率的同時，也正式确認實行數量放寬：其會議聲明指未來的政策重點將轉為把聯儲局資產負債表的規模持續保持在高水平，方法是大量購買半官方机构債券及按揭抵押債券，并考慮購買長期國債。

其實，這也是追認數量放寬的事實，因為自金融危机惡化以來，通過各种救市措施及信貸机制，聯儲局資產負債表的規模已從去年8月底時的9,363億美元急劇膨脹到了12月中時的23,058億美元。其間美國銀行遽的超額儲備金從正常時不過20億美元飆升至5,591億美元(截至11月底)。而且根据已經公�訓�尚未實施的种种措施推算，在未來一、兩個季度之内聯儲局資產負債表的規模將會擴大至逾3万億美元之巨。零利率政策是利率的底綫，但數量放寬就是開放式的，理論上没有底綫，兩者相輔相成，令美國貨幣政策達到前所未有的刺激力度。

值得留意的是迄今為止，聯儲局數量放寬僅是以購買半官方机构債券和按揭抵押債券為政策工具，并未真正開始收購美國長期國債。但如前所述，十年期美國長期國債的收益率已經在聯儲局成功引導市場預期的情况下，即使計及美國政府未來一年要大舉發債，財政赤字勢破紀録，也仍然跌至歷史新低，這顰示聯儲局直接購買長期國債以推低長息的政策效應不需要其真正出手已經部份顰現。至于購買半官方机构債券及按揭抵押債券，主要是為樓市及按揭市場提供資金支持。